股市狂涨币圈艰难维持！这不是熊市，而是比特币的“IPO”时刻！

两个世界的桥梁

我踏入加密领域的旅程之所以启发人心，是因为我没有抛弃自己对传统市场的理解。我带著那副透镜进入这个新世界。而我越来越清楚地看到，尽管比特币诞生于一场革命，拥有去中心化的本质，但它的经济模式依然遵循著资本主义自古以来的规律。

早期投资者承担了巨大的风险。如果投资成功，他们理应获得巨大的回报。但最终——这一点至关重要——他们需要实现收益。他们需要流动性。他们需要退出。他们需要分散风险。在传统世界里，这个时刻被称为 IPO。

这是早期信徒套现的时刻，是创办人变得富有的时刻，是风投将钱还给有限合伙人的时刻。这不是失败的时刻，而是成功的时刻。公司不会在 IPO 时死亡，它转变了、成熟了，所有权变得更加分散。比特币没有传统意义上的 IPO，因为它从未是一家公司。但经济力量不会因为结构不同就消失，它们只是以不同的形式显现。

故事由分歧揭示

让我们谈谈目前市场上实际发生的情况。

比特币的走势与科技股同步。它与流动性和「风险偏好」相关。多年来，你几乎可以通过观察纳斯达克来预测比特币的方向。但这种相关性自 2024 年 12 月起就断裂了。完全断裂。

这让人困惑。让演算法交易者困惑。让动能投资者困惑。当风险资产上涨而比特币不动时，叙事变成：「比特币出了问题。」但根据我观察传统市场的经验，这正是IPO 分配期（distribution period）的典型现象。

当一家公司上市、早期投资者开始出售持股时，即使在整体市场上涨期间，该股票往往也会盘整。为什么？因为有一种特定的动态在运作。早期投资者并不是恐慌性抛售，而是有计划地分批出货。他们很谨慎，不想让价格崩溃。他们有耐心。他们等了多年才迎来这个时刻，不在乎再多等几个月。同时，新投资者正在进场，但态度谨慎。他们不追高，而是逢低布局。他们在等待分配完成后再积极出手。

结果呢？就是一段让所有人疯掉的横盘期。基本面没问题，市场在上涨，但股价……纹风不动。不相信的话，可以去看看 Circle 或 Coreweave。它们在 IPO 定价后初期大涨，但随后也进入盘整。

听起来是不是很熟悉？

如果这是宏观驱动的疲弱，比特币应该会随风险资产一起下跌，而不是脱钩。如果这真是「加密寒冬」，我们会看到恐慌、投降、整个市场的连锁抛售。但事实并非如此：我们看到的是一种有条不紊、耐心的抛售，面对稳定的买盘缓慢释放。

这种抛售的讯号不是「我害怕」，而是「我完成任务了，该前进了」。

证据不断增加

最近出现了一个我没预料到但应该早该想到的确认信号。

在 Galaxy Digital 最近的财报电话会议上，Mike Novogratz 宣布 Galaxy 为一位客户卖出了价值 90 亿美元的比特币。想想这个数字。这不是散户恐慌，也不是被震仓的短线交易者。这是加密世界的 OG 玩家在有条不紊地退出庞大的仓位。但他们是在获利。他们在实现收益。他们正做著早期投资者在资产成熟、流动性充足时该做的事。

而且——这位 OG 并不孤单。

链上数据清楚地显示出这一趋势。那些多年未动的「老币」，一些自比特币仍是个赛博庞克实验时期就沉睡的币，今年以来、尤其是夏天之后，开始陆续被唤醒。不是一窝蜂，不是恐慌性抛售，而是稳定、渐进、有节奏的释放。看看「恐惧与贪婪指数（Fear & Greed Index）」，看看社群情绪。整个社群士气低落。散户在投降。这正是所谓「聪明钱在分配给弱手」时的典型心理环境。

但大多数人忽略的是：如果你理解这个阶段，这种情绪其实是看涨的信号。

原始持币者的心理

想像你是 2010 年挖矿的人，或在 100 美元甚至 1,000 美元时买入比特币的人。你撑过了 Mt. Gox 崩溃。撑过了多次中国禁令。撑过了 2018 年熊市。撑过了新冠疫情。撑过了监管不确定性。撑过了主流媒体十多年来把它骂成骗局。你在几乎没人相信的时候相信了它。你冒了风险。而且你赢了。比特币成功得超乎想像。

但现在呢？

你坐拥世代财富。生活环境变了。也许你快退休了，也许你有孩子上大学，也许你想投资 AI，买艘像贝佐斯那样的游艇、创业，或者单纯想享受成果。而这是第一次，你真的能在不摧毁市场的情况下退出。

多年来，流动性根本不存在。试著在 2015 年卖 1 亿美元比特币——市场会崩。2019 年卖 10 亿美元？一样会崩。市场承受不了那种规模的抛售。

但现在？ETF 提供了机构买盘。大型企业将比特币纳入资产负债表。主权基金开始涉足。市场终于成熟到能支撑早期持币者在不引发混乱的情况下退出大额头寸。而且要注意：他们选择在「风险偏好环境」下这么做，是因为这时候买家手上有钱。

当股市上涨、信心高昂、流动性充裕时，就是最佳的分配时机。若在恐慌时卖会压垮市场，而在其他资产上涨时卖，这只是聪明的做法。这正是 OG 鲸鱼们等待的时刻。不是价格——那早就有了。是流动性。市场深度。能真正退出的能力。任务完成。比特币证明了自己。现在是收获的时候。

为什么这不是熊市

我已经能听到怀疑者的声音了：

「这听起来只是你在为熊市找借口，刚好又是四年周期的尾声。」

说得也有道理。所以让我们谈谈为什么这次情况根本不同。熊市是由恐惧驱动的。由宏观环境恶化驱动的。由对基础叙事信仰的崩溃驱动的。

还记得 2018 年吗？交易所接连倒闭，ICO 被揭露为诈骗，整个产业都像个骗局。人们卖币是因为他们真心相信比特币可能会归零。

还记得 2020 年 3 月吗？全球疫情爆发，一切崩塌。人们卖币是因为他们需要现金求生。

但这次不一样。现在，比特币的基本面可以说是史上最强。ETF 批准（曾经被认为不可能的事）已经发生。机构采用正在加速。减半照常如期进行，就像每四年一样。网路的安全性达到历史新高，算力屡创纪录。稳定币采用速度加快，资产代币化正逐渐实现，网路效应即将在交易量上爆发。加密的梦想正在变成现实。

但别忘了，加密市场距离最黑暗的时刻才三年，当时价格崩溃、诈骗曝光、监管强烈反扑。山寨币仍比高点低 20% 至 50%。过去两年一直是比特币在撑起整个市场。风投与对冲基金在上一波泡沫中大量投入加密资产，如今仍未完全恢复。他们仍在舔舐加密与 SaaS 投资被 AI 浪潮挤压的伤口。

卖家不是因为失去信仰而卖。他们是因为胜利了。这是关键区别。

在熊市里，根本没有人买。价格崩溃是因为人人都想逃，没人想进。但看看现在发生的事：比特币正在盘整，而不是崩盘。每次下跌都有买盘接住。价格没有创新低，而是在区间内稳定。买家确实存在。只是他们不那么激进，不那么情绪化。他们在耐心累积，等待分配完成。这正是大型 IPO 锁仓期结束后会出现的典型模式。股票不会崩，而是盘整。早期投资者卖出，新长期投资者接手。所有权从「愿景者」转移到「机构投资人」。

从传统市场学到的教训

如果你想理解比特币目前所处的阶段，看看那些最伟大的科技公司在 IPO 之后的经历吧。

亚马逊在 1997 年以每股 18 美元上市。三年内涨到 100 美元。接著两年几乎原地踏步——尽管互联网产业依旧高速成长。为什么？因为早期投资者和员工终于可以变现。他们在卖。很多在 1 美元就相信亚马逊的人在 100 美元时卖出，他们并没有错——那是 100 倍报酬。但股价必须经历那段「分配期」，才能再次启动。

Google 在 2004 年上市后，也盘整了近两年。Facebook 在 2012～2013 年同样经历了锁仓期结束带来的剧烈波动与横盘。这很正常。这是健康的现象。这就是成功的样子。公司不会在这个阶段倒下，资产也不会死亡。

发生的，是一场权力交接。早期信徒把火炬交给在更高价位买入、拥有不同时间视野的新一代持有者。从赛博庞克到机构投资人。从自由意志者到企业财务主管。从信仰者到管理数十亿资产的受托人。这既不是好事也不是坏事，只是演化。只是成功资产必经的生命周期。

交棒时刻

这场转变是深刻的，值得被看见。比特币诞生于一种意识形态。它由信奉去中心化、反对政府控制、相信数学胜于机构信任的赛博庞克们创造。早期采用者是叛逆者、局外人、愿景者——他们看到了别人看不到的未来。而这些人，如今已功成身退。他们正在传递火炬。而接棒的，是那些对理念兴趣不大、却更关心回报的机构。贝莱德并不在乎「成为你自己的银行」，他们关心的是投资组合多元化与风险调整后报酬。

这是一种损失吗？某种程度上，是的。

比特币可能永远不会再拥有早期那股狂热的能量。一年暴涨 100 倍的日子大概不会再来。随著持币分散，波动性会减弱。但这同时也是一场胜利。因为比特币活得够久，才得以变得「无聊」。它成功到让最早的信徒真的能套现。它强大到让全球最保守的金融机构愿意买入。从市场结构的角度来看，这种「分配」反而是长期极为看多的信号。

为什么分散比集中更强韧

在我观察传统市场的过程中，有一个原则非常适用于比特币：

集中是脆弱的，分散是反脆弱的。

当比特币主要掌握在少数早期持有者手中时，市场本质上是脆弱的。几个钱包的动作就能剧烈影响价格。一个人决定卖出，可能引发连锁反应。但随著持有者变多——数百万人各持少量，而非数千人掌握巨量——市场结构变得更稳定。实际想想：

如果 100 个人持有 50% 的供应量，其中一人卖出，就是整体供应的 0.5%，价格会大幅波动。但若有 100 万人持有 50%，其中 1 万人卖出，仍然是 0.5%，但这些抛售分散在不同价格、不同平台、不同时间进行。冲击被稀释。这正是 IPO 之后发生的事。

最初的股东基础很小——创办人、早期员工、风投。IPO 与锁仓期结束后，所有权分散——数百万股东取代了几百人。指数基金、散户、机构投资者共同持有。股票的波动减小，不是因为公司变得无趣，而是因为所有权结构更稳固。比特币正经历完全相同的转变。

那些能单枪匹马撼动市场的 OG 鲸鱼，正把比特币卖给数以千计的机构投资者（透过 ETF），卖给数以百万计的散户（透过交易所），卖给企业财务部门、卖给主权基金。每一枚从「集中」转移到「分散」的比特币，都让网路更具韧性，
让价格更稳定，让资产更成熟。

是的，这意味著暴涨 10 倍的年份可能已成过去。但同时，也意味著那种由单一抛售造成的灾难性崩盘风险正在减弱。分散的持有者结构，是投机资产与稳定价值储存资产之间的分水岭。这是让比特币从「网路魔法货币」进化为「全球货币资产」的必要条件。

接下来的时间线

如果这个假设正确——而我相信有大量证据支持它——那投资者应该预期什么？

第一，需要耐心。IPO 分配期通常持续 6～18 个月。我们或许已经过了好几个月，但可能还没结束。不过，比特币的时间节奏比传统市场快。我认为在「比特币时间」里，我们已经远超六个月。短期内，仍会继续盘整。预期比特币将继续让人烦躁——不跟著风险资产上涨，情绪低迷。但要警惕——它的转折点不会有明确信号。当涨势开始时，你才会意识到，所有利多早已存在。

第二，波动将减弱。随著持币分散，以往剧烈的价格波动会缓和。过去常见的 80% 跌幅或许会变成 50%，50% 跌幅会变成 30%，10 倍涨幅可能变成 3 倍。这会让赌徒失望，却让风险管理者欣喜。

第三，与传统风险资产的相关性将回归，但要等这波分配结束。当 OG 鲸鱼卖完、持有结构足够分散后，比特币很可能重新跟随市场情绪波动，只是会更稳、更理性。

第四，也是关键：市场情绪只会在分配结束后好转。现在人们士气低落，是因为不了解我们正处于哪个阶段。他们在等比特币「追上」股市，担心四年周期。要有耐心。当沉重的卖压解除、机构累积吸收完 OG 供给后，道路就会变得清晰。确切的时间无法预测，但如果你熟悉传统市场的节奏，这种模式非常熟悉。

一个资产类别的成熟

每一项革命性技术都会经历这样的演化。互联网的早期信徒创立了没有商业模式的公司，只凭著对「连结能改变世界」的信念。他们是对的，许多人因此致富。接著是网路泡沫破灭与整合，所有权转移。梦想家让位给营运者。互联网没有死，反而在更长的时间尺度上实现了它的承诺。

个人电脑、行动电话、云端运算、人工智慧——每一波变革技术都遵循相似的轨迹。早期信徒冒巨大风险，技术若成功，他们理应得到巨大回报。最终，他们兑现这些回报。然后进入一个看似衰退、实则成熟的过渡期。比特币正遵循这套剧本。

OG 持币者在比特币随时可能归零时承担了风险。他们撑过嘲笑、监管不确定与技术幼年期的问题。他们建设基础设施，挺过 Mt. Gox 崩溃，经历扩容之战，并在没人愿意听时持续宣讲。他们赢了。他们成功了。

如今比特币是一个市值超过 1 兆美元、被全球最大金融机构承认的资产。而现在，他们正在实现他们应得的回报。这不是比特币的终点，甚至不是终点的开始。这只是开始的结束（the end of the beginning）。

从投机到制度。
从赛博庞克实验到全球资产。
从集中到分散。
从剧烈到稳定。
从革命性到基础性。

分配中的机会

我之所以有信心，是因为我见过两个世界。我了解传统金融如何运作，了解 IPO、锁仓期、机构吸纳的节奏；我也了解加密社群的希望、挫折与信念。有时候，这次确实不同；但更多时候，规律没变。

现在发生在比特币身上的事，并不特别。它只是几百年来统治市场的经济力量，在新的语境中再次上演。大家感受到的那股「痛苦」，不是失败的征兆，而是我们正处在旅程中最艰难、但也最必要的阶段：

「早期信徒在套现，后来者觉得自己错过了。」

这令人不安、令人沮丧，但却是必要的。而这里有一个关键洞察——应该让长期投资者充满信心：一旦这个分配阶段结束，比特币将比以往任何时候都更强健。

当持币分散到数百万人手中，而非集中在几千个早期钱包里，这个资产就会更有韧性，更不易被单一实体操控，更稳定、更成熟，也更能承受真实资本的大规模流入，而不会出现暴力波动。比特币的 IPO 几乎完成了。OG 鲸鱼们正在获得他们的回报。而在另一端诞生的，是一个准备好进入下一阶段的比特币——不再只是巨额回报的投机工具，而是一个基础的全球货币资产，拥有分散且稳定的持币基础。

对那些在 100 美元进场、梦想著 1,000 万美元的人来说，这或许显得无趣。但对管理数兆美元的机构、寻求财务多元化的企业、探索储备资产的国家而言——无趣，正是他们想要的。集中带来刺激；分散带来长久。早期信徒正在把火炬交给在更高价位买入、动机不同的长期持有者。

这就是成功的样子。
这就是比特币的 IPO。

而当这个分配过程结束、所有权足够分散后，真正的机构采用浪潮才会正式开始——因为市场终于能够吸收真正的大资本，而不再被庞大的早期持仓压制。当前的盘整令人沮丧。情绪糟透了。与风险资产的脱钩令人困惑。但基本面比以往更强，而这个从「集中到分散」的过程，正是比特币从革命性实验毕业、迈向持久货币资产的关键。OG 鲸鱼们正在经历他们的流动性时刻。

让他们去吧——这是他们应得的。而他们留下的，是一个更强大、更分散、更有韧性的比特币。这不是该绝望的理由，这是该加仓的理由。比特币的波动，是它诞生的代价。它的稳定，将是它成长的证明。